2024年铝、氧化铝年报：日中则昃，月盈则食，氧化铝与铝的往复之道

1. 铝土矿，矿山从严监管转为严格供给，海外生产多波折：2024年国内铝土矿产量大约在5777万吨左右，同比下降11.8%，比去年减少764.53万吨，国家对资源从强监管转为严供应阶段，凸显出国家对资源的重视，海外资源的扩展才是重中之重。海外供应，澳大利亚铝土矿产量大幅提高，得益于铝土矿价格的快速上涨，1-10月同比大增18.34%，几内亚由于多因素致使供应增长低于预期。对于2025年，高矿价，将继续刺激铝土矿的开采，部分企业仍会维持超产，预计全年可新增产量1500-1700万吨，如果考虑前期产能的释放，预计产量或将逼近2000万吨。

风险因素：全球宏观政策，铝土矿供应、海外铝产能落地状况

1.1 电解铝：政策驱动加强，铝价重心上移至2万

1.2 氧化铝：供需平衡被打破，价格暴涨

氧化铝期货自上市依赖，价格就屡创新高，2024年更经历了一场波澜壮阔的行情，随着国内铝土矿供应缩紧，氧化铝供应逐渐紧张，年初最高上涨到3838元，5月中旬又上冲至4266元，国内铝土矿始终处于严监管状态，下半年随着旺季到来，特别在云南传出不限电后，加之铝土矿供应未有改善，氧化铝供需平衡被打破，价格出现飙涨，主力合约最高上涨至5540元/吨，近月合约最高上涨图片5800元/吨，之后随着海外现货价格回升，氧化铝短期上涨到位，远月合约出现大跌。

2.1 矿山从严监管转为严格供给，海外生产多波折

2.1.1 国内铝土矿供需状况

2.1.2海外铝土矿供需状况

海外铝土矿的开采主要集中在非洲的几内亚、加纳，亚洲的印尼、越南、印度，大洋洲的澳大利亚，美洲的把戏、牙买加等地。但目前成熟的供应集中地主要是几内亚、澳大利亚、印度尼西亚，不过印度尼西亚从2023年6月开始已经禁止铝土矿出口，目前中国虽然还通过，马来西亚、加纳、土耳其和黑山进口铝土矿，但其供应量太小，截止10月4家合计供应才363万吨，对于国内庞大的原铝生产不过是杯水车薪。当下中国铝土矿的供应主要依赖澳大利亚和几内亚，截止10月中国铝土矿进口量合计13185万吨，同比增长12.92%，其中澳大利亚和几内亚联合贡献12518万吨，预期全年铝土矿进口量为15779万吨，同比增长11.6%。

2.1.2.1澳大利亚铝土矿开采情况   

澳大利亚铝土矿开采与进口分布在西澳州、昆士兰州和北方领地，其中西澳大利亚州是澳大利亚铝土矿的主要生产州，占铝土矿总产量的56.5%，其次是昆士兰州，占34.2%，北领地占9.3%。目前主要由力拓、必和必拓、美铝、south32以及中铝在内的几家大型矿业公司生产：力拓主要运营着位于北方领地的戈夫（Gove）矿山和位于昆士兰北部的韦帕（Weipa）矿山；美铝则运营着西澳州的亨特利（Huntly）、威洛代尔（Willowdale）两座矿山；South32氧化铝公司原料来源于西澳大利亚的博丁顿（Boddington）铝土矿；中国铝业在澳大利亚昆士兰州奥鲁昆地区拥有铝土矿项目，计划建设矿山和氧化铝工厂。随着铝土矿价格大幅上涨，以力拓为代表的铝土矿开采企业生产积极，铝土矿开采量出现明显上升，1-3季度累计铝土矿开采4324.173万吨，同比增长9.4%，具体解释产量的提升得益于安全生产系统的实施，使工厂的可用率和开工率均得到提升，特别是在位于韦帕的安朗铝土矿，其产量已超过名义产能。预计2024年澳大利亚铝土矿开采增量接近500万吨，同比增长约5%。

2.1.2.2几内亚铝土矿开采情况

2.1.2.3印尼铝土矿开采情况

2023年6月印尼起发布铝土矿出口禁令政策后，印尼铝土矿资源与本土氧化铝产能绑定。铝企纷纷直接在印尼设厂，享有本土低价铝土矿资源带来的超额利润。未来印尼向市场释放的铝土矿产量可通过在建/待建氧化铝产能进行测算：2024年起印尼本土铝土矿需求为3750万吨，增量集中在2026年及远期。若项目全在2030年投产完毕，则2023-2030年期间印尼铝土矿CAGR达16%。（2023年产量为2000万吨） 。未来变数：印尼铝土矿出口禁令存在不确定性 。2024年7月，印尼政府正在考虑放宽对铝土矿的出口禁令。禁令颁布前，印尼约有90%左右的铝土矿出口至中国。最初实施禁令的目的是促进国内将铝土矿加工为氧化铝，创造更多就业机会和国家收入。然而，与本地冶炼厂产能相关的问题已经成为重大的障碍，新建产能未能在短期内兑现。因此禁令颁布后，约1386万吨铝土矿无法在国内加工，导致政府从铝土矿特许权使用费中减少约4500万美元的收入，与禁令初衷背道而驰。2024年11月，印尼镍矿商协会（APNI）总秘书表示，印尼拟效仿此前的镍矿出口禁令，在未来对铝土矿等12种矿产资源以及其他16种非矿产商品实施出口禁令。

2.1.3我国铝土矿供应维持紧张

2024年国内铝土矿供应合计达到17962.8万吨（以国内铝土矿品位为标准），同比增长2.7%，低于去年的5.11%，2025年几内亚各家矿企正在争先恐后的扩张开采，铝土矿供应仍有较大空间，而澳大利亚铝土矿增量空间相对有限，在国内铝土矿供应依然偏紧情况下，预计全年国内全年铝土矿供应量达到18916万吨（以国内铝土矿品位为标准），新增铝土矿953.2万吨，同比增长约6%。随着中国铝土矿进口持续扩大，对海外依赖也快速上升，不过随着供给快速集中化，资源风险度也在快速上升，特别对于几内亚内政极不稳定的国家，一旦铝土矿的开采和出口受到影响，国内铝产业链将会受到不小的冲击。

2.2 氧化铝：海外，国内氧化铝进入迭代周期

2.2.1海外氧化铝

2024年1-10月海外氧化铝产量为5092.4万吨，同比仅微增0.74%，新增仅37.3万吨，增量来至非洲和亚洲（除中国）、欧洲（含俄罗斯）地区，分别增加了78.8万吨和74.1万吨，而减量来至北美洲和大洋洲地区，分别减少了19.4万吨和128.5万吨。

2.2.2国内氧化铝

从2023年6月19日，氧化铝期货上市以来，氧化铝持续呈现上涨，尤其现货表现坚挺。2024年1月随着几内亚的惊天一爆，国内氧化铝现货在期货带动下快速上行，从3000元左右上涨到了3400元，之后一度稳定，而进入4月随着国内云南电力负荷释放，电解铝复产提前，氧化铝现货价格随之上行，同时原料的紧张进一步推动了氧化铝现货价格上涨至3900元/吨，而随着云南宣布冬季不限电，电解铝生产不限产，氧化铝价格开启暴涨，现货价格报价已经上涨至5800元。

2024国内氧化铝产量预计为8648.8万吨，其中冶金级氧化铝产量8316.8万吨，冶金级氧化铝产量同比增长约4%，新增316.6万吨氧化铝，得益于氧化铝价利润的攀升，冶炼厂生产积极性高。

今年氧化铝的增产主要来自于高利润下的企业复产行为，尽管国内矿石供应不足，但企业通过高价采购海外进口矿石，提升了氧化铝的供应量。

根据阿拉丁（ALD）调研了解，2024年虽然拟投氧化铝产能达到520万吨，但实际新增氧化铝产能160万吨，分别是博赛技改升级新增60万产能，广西华昇二期第一条线100万吨投产。2025年国内陆续有新投产能释放，乐观估计新投产能（完整生产线）将达到880万吨，静态预估全年新增产量在460万吨左右。

2.2.3氧化铝进出口

截止10月国内氧化铝已经从净进口转为净出口10.47万吨，预计全年净出口40万吨左右。海外氧化铝紧张使得进口比值不佳，国内进口氧化铝快速下降。俄乌冲突后，氧化铝被限制，2024年4月俄铝完成了河北文丰新材料公司30%股份收购，俄罗斯将对氧化铝的需求转向了我国。考虑明年海外氧化铝改善预期有限，我国将继续维持净出口状态，若国内氧化铝快速投产，则净出口量或将扩大到100万吨。

2.2.4氧化铝新旧产能博弈，供应从短缺转为紧平衡

静态预估下2025年国内氧化铝新增产量450万吨，则约需要新增1035万的铝土矿，然而明年可新增的铝土矿供应预估为953.2万吨，这还在没有考虑常备库存的情况下，如果再考虑时间上可能得错配，则原料矿端的供应恐怕仍是供不应求，然而国内电解铝产能已经达到红线，则意味着氧化铝的增加将逐渐带来供应的宽松，然而我们认为这个过程并不会顺畅，原因在于新旧产能的二元结构，随着国内氧化铝新投产能的释放，氧化铝生产成本就成为产业博弈的核心，按10月份的在产产能来看大概有300多万吨的高成本产能后期将会受到成本的冲击，不过那会是在氧化铝价格跌破4000元之后。而我们认为产量传递到价格上恐怕要在2025年下半年。

2.3电解铝：利润倾斜、静待回归

2.3.1 电解铝供应增长放缓

2024年预计全球电解铝产量为7261万吨，供应同比增长2.67%，国内电解铝产量预计在4319万吨，同比增长3.8%。随着中国扩张的收敛，全球电解铝处于平稳发展阶段。

海外方面，截止10月，北美洲和大洋洲原铝产量出现了负增长，其中北美同比下跌接近10%，尽管美铝旗下的沃里克（Warrick）冶炼厂于2023年年底复产一条5.4万吨的生产线，但位于密苏里州的全美第二大铝冶炼厂“7级金属”在1月28日宣布停止运营，新马德里（New Madrid）工厂已于2024年3月完全停产，减产之后，美国境内将只剩下四家原铝冶炼厂，原铝产量将减少五分之一，降至约67万吨/年。而大洋洲产量下降，主要因新西兰Tiwai Point电解铝厂受电力短缺而有所减产，9月底随着电力恢复正常产能开始修复，预计到2025年二季度完全恢复。而其他地区都处于正增长，海合会地区同比增长0.68%，其他地区同比增长在3%左右，包括东南亚地区新投产能的释放，新建印尼华青铝业于2023年3月27日正式通电，4月4日顺利产出合格铝锭，代表着第二个12.5万吨电解铝顺利投产，至此，华青项25万吨电解铝项目全部投产；位于巴西圣路易斯Alumar冶炼厂的重启，重启后，该冶炼厂的年产能将达到46.5万吨。

海外产能进入落地期：从海外各地电解铝建设规划来看，2025年将有不少电解铝产能落地，尽管海外电解铝建设进度远慢于国内，但在国家支持下，进展还是在持续进行，从目前统计数据来看，2025年预计会有176.35万吨产能新投，考虑到可能得各种延后和试生产等（普遍存在延后），新投产能可提供的增量大概在90万左右。

2.3.2海外电解铝

2.3.3电解铝与氧化铝的再平衡，电解铝利润修复

在氧化铝供应偏紧下，云南秋冬不限电，电解铝产能持续释放，使得氧化铝与电解铝平衡被打破，从数据测算可能要持续至2025年3月。不过从未来预期的供应表现来看，随着海外铝土矿供应增加，以及国内氧化铝新投产能释放，氧化铝与电解铝供需关系将逐渐修复。上半年按预期氧化铝会有520万吨产能投产，保守估计可能在320万吨，考虑到矿端可能的限制，预估新投产产能（包括广西华昇第一条线）会释放约130万吨的氧化铝产量，而电解铝方面，随着新投产能释放以及云南不限电带来的增量，上半年新增产量在42万吨左右，折合冶金级氧化铝需求量在81.06万吨左右，如果继续出现铝企短期亏损导致的高成本产能减产，则新增产量或更低，电解铝与氧化铝重新再平衡可期。不过风险点在于电解铝的释放已经确定，而氧化铝的释放还存在不确定性，目前仅广西华昇一条线100万吨确定，第二条线预计在2025年1月落地（确定性较高），其他产能仍存在延后可能，其次海外电解铝落地使得海外氧化铝供应继续维持紧张状态，这将使得国内氧化铝大量出口海外，国内供应减少，而加上矿端供应的不确定性以及不平衡，上半年电解铝与氧化仍存在区域上供需错配的局面，电解铝利润修复空间有限；下半年，随着氧化铝供应预期兑现，氧化铝的增量将完全满足国内电解铝的需求，尽管还存在氧化铝产业内部博弈以及铝土矿增量有限可能会影响产量的增长，但随着新投产能不断释放氧化铝有望转为宽松。

2.4 市场铝需求

      2.4.1 国内铝加工：下游加工企业分化明显

2024年，预估国内电解铝市场表观消费量约4515.84万吨，同比增长5%，其中原铝净进口197.54万吨，铝表观消费保持较高速增长。2024年铝价重心全面上抬，从之前的1.85万上抬至2万，整体波动浮动加大，受宏观影响明显，尽管市场整体表现相对稳健，在铝价大幅上抬的情况下，全年开工率与2023年相当。但细分数据下，下游受到一定程度影响，下游对2万左右的价格尚能承受，但当铝价继续上涨突破2.1万以上则采购会明显减弱。

3.1 电解铝市场的暗潮涌动

国内：2024年一场电力释放，打破了国内铝结构的平衡，2025年将是铝结构再平衡过程。对于电解铝的上游，从矿端到氧化铝端都呈现快速的扩张并即将落地，而电解铝产能增长长期受限，理论上氧化铝的短缺不可持续，氧化铝合约深度back结构也体现了这点，随着氧化铝供应逐渐转为宽松，电解铝利润有望逐渐回归；电解铝下游，政策端的刺激维持甚至可能出现继续加码的情况，以新质生产力为代表仍维持继续增长，但增长会有所放缓，而房地产市场的表现将成为市场的重要变量，我们预计虽仍维持负值，但明显收窄。不过需求增速仍大于供应增速，加上铝水比例的抬升，铝锭库存的下降会比较明显，可能会带来资金的关注。

海外：海外市场的铝产能将逐渐落地，但海外氧化铝供应短缺很可能会限制铝产能的投放，同时导致国内氧化铝增加对外出口，而东南亚地区原铝短缺难以在当地消化，继续会有大量铝回流国内，海外供应并不会出现明显过剩，但显然可能会进一步挤压欧洲电解铝复产的可能。

对于2025年，我们认为国内外流动会进一步加强，原铝国内增量会明显放缓，但海外增量将出现明显增长，内外市场暗潮涌动，铝从产业结构性问题转变为内外结构问题，而重点在于市场对铝的需求增量。2025年仍然是政策大年，市场对政策依然充满期待，乐观的政策刺激（70%）会继续推动需求维持较强增长，在这个状态下铝基本会处于紧平衡状态，而如果外部供应干扰增强，甚至会一定程度呈现短期供应短缺状况，铝价重心将进一步上移，预计价格区间在1.98-2.3万；但如果出现了政策不及预期（概率30%），铝市场则可能出现一定程度的过剩，铝价或回落至前期运行区间1.86-2.02万。

3.2 交易策略

      对于氧化铝，随着需求平衡被打破，氧化铝价格出现了飙涨，特别是价格合约形成了深度的back结构，虽然价差回归是非常值得期待的交易，然而试错成本可能会很高，对于供需的调整很可能会滞后很多，在考虑到风险收益比的情况下远月滚动正套仍然值得参与。

      对于电解铝，宏观的加持推动铝波动率的上升，2025年铝依然会出现高波动率状态，期权做多波动率会是一个不错的选择。内外套利会陷入一段时间纠结，但反套仍会是一个值得期待的策略，内外比值仍然有望回升至8.4-8.5之间。而对于套期保值者来说，可能较好的消息是，移仓并不会丢失结构利差，然而不好的消息可能需要经常补交保证金，考虑到铝价走势依赖于宏观推动，铝合约会长期处于contago结构，但这个价差又不足以形成无风险套利。

      最后，氧化铝/电解铝的比值，哪怕从历史数据来看氧化铝的价格都不曾如此疯狂，做多比值可能是2024年最好的交易之一，而做空比值我们认为至少在2025年某个时段会兑现。