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报告摘要
风险因素：全球宏观政策变动，印尼镍产业收紧，电积镍产量，中间品的扩张，三元需求表现
报告正文
1、2024年镍、不锈钢行情回顾
镍：2024年镍结构性过剩转为产业过剩，精炼镍累库贯穿全年。2024年初镍价于边际成本位13w附近磨底震荡，春节后由于印尼镍矿RKAB配额紧张且不透明，矿价抬涨，引发市场担忧，镍价快速冲高，3月随着新配额的发放快速回落，但尚未回踩到关键成本位便遇上4月海外宏观乐观预期发酵，镍供需两旺，价格大幅拉涨，电积镍产能快速释放，库存持续堆积。6月初现货市场明显走差，镍价跌落回一体化电积镍边际成本位13w附近继续磨底，边际高成本产能减产过程重启。9月印尼配额紧张有所缓解，成本松动预期压制镍价中枢下移，一度突破年初低位12w关口，月底国内924行情将镍价再度拉涨，但弱现实未有改善，镍价再度回到一体化电积镍边际成本线，同时镍矿原料价格继续下行，磨底位置下移至12.5w附近。综合来看，上半年以宏观驱动为主旋律，下半年以过剩压制为主旋律。。
2、镍矿：供应紧缺缓解
硫化矿供应收缩：镍价大幅下跌后，在2024年上半年，有不少高成本的硫化矿山被迫减产或者关停，主要集中在澳大利亚和新喀里多尼亚，这部分停产预计将使2024年全球矿山镍产量减少15万吨：萨凡纳镍矿（Panoramic Resources公司）：萨凡纳镍矿年设计产能超过 100 万吨，镍价在 2023 年下跌了 45%，公司决定暂停采矿活动。Kambalda 矿山（私营镍生产商 Wyloo Metals Pty Ltd.）：Kambalda 项目设计产能约 1.6 万吨，原计划 2022 年投产，推迟到 2023 年投产，镍价大幅下跌后选择2024 年 5 月 31 日停产。Raventhorpe（RNO）镍矿（第一量子和韩国浦项制铁共同控股）：由于镍价大幅下跌以及经营亏损的影响，第一量子将削减 Raventhorpe 镍矿的运营活动，关闭矿山的决定将导致公司裁员近 30%，其中主要的 Shoemaker Levy 矿山停止开采，关闭矿场的决定于 5 月 1 日开始执行，但镍矿库存够用 18 个月，生产转用低成本、低效率的常压浸出工艺。
印尼镍矿供应由紧张转为宽松：从去年开始，市场开始担忧印尼镍矿枯竭的问题，印尼政府开始抓紧对矿山的监管（反腐），从2023年8月开始，印尼政府基于对非法采矿进行调查，推迟了采矿配额签发，并将简化的审批程序恢复为旧的审批程序。之前通过RKAB程序，印尼当局每年向矿企签发产量和销售配额，企业可申请扩大配额，然而只审查9个因素的简化审批程序现在被认为是有问题，过去旧的程序，是需要审查27个因素才能批准配额。之后印尼需求进行总统选举，并且新的审批政策较以往的一年一批改为三年一批，数据审查与核对的工作量乘三倍地增涨，整个审批进度不仅有延迟而且缓慢：1月底陆续公布通过的公示配额， 3月印尼红土镍矿RKAB审批公示配额仅有1.62亿吨，通过51家镍企，6月印尼红土镍矿RKAB审批公示配额增长到2.21亿吨，通过93家镍企，10月印尼红土镍矿RKAB审批公示配额继续增加到2.75亿吨，通过126家镍企。随着红土镍矿供应从紧张转为宽松，镍矿价格出现一定程度回落，而随着原料（红土镍矿）价格的坍塌，下游成品价格也呈现持续下跌。不过因镍价大幅下跌，近期印尼能源和矿物资源部正在考虑将2025年允许开采的镍矿石数量降至1.50亿吨，较2024年的2.75亿吨大幅下降。
3、镍三元结构形成：精炼镍—电镀和合金，镍铁—不锈钢，中间品—三元
随着冰镍的正式投放，镍产品补全了最后一块，目前镍市场产品种类繁多，包括精炼镍、镍生铁、水萃镍、湿法中间品、高冰镍，镍的产业全部打通，各产品之间可以相互转化，下游应用也更加便利。不过实际应用上，精炼镍对应电镀和合金，镍铁对应不锈钢，中间品对应三元。
3.1 精炼镍供应的三方博弈，电镀合金需求平稳
随着以红土镍矿生产的电积镍工艺日益成熟，大量低成本的电积镍项目顺利投产，同时凭借资源优势印尼也将加入精炼镍供应一方，对此高成本的电解镍将逐渐受到冲击。
海外（硫化镍型）电解镍生产面临危机：海外传统（硫化镍型）精炼镍的产量一直保持相对稳定，从主流的几家财报数据来看，2024年海外（除印尼）精炼镍产量仍会保持相对稳定，目前产量下降的企业有Vale、Nornickel和BHP：其中以BHP产量下降最快，主要因从2024年10月起暂停Nickel West业务；诺镍虽然产量下降，但其设备完成更新，供应有所恢复；Vale主要是第三方镍矿供应减少导致产量下降。通过统计，我们预估2024年海外（除印尼）精炼镍产量为58.91万吨，同比下降1.58%。值得注意，在镍价的大幅下跌，尤其是低成本的电积镍供应冲击下，海外一些高成本的镍企在通过逐渐减产或停产应对,其中尤以BHP反映最快，也最为明智。对于企业，我们认为硫化镍型的电解镍经营风险会继续增大，利润曲线的左移会迫使更多的企业进入到减产的行列，并且很有短期不可逆，当然这个过程供应收缩的过程，需要诸多条件的匹配，因而我们给于2025年海外电解镍产量同比下降3%的展望，但至2026年整个过程可能会进入加速。
国内电积镍快速释放，转出口获取高额利润：近五年，国内精炼镍产能几乎难有新增，但从2024年年初开始，随着上游原料供应打通，国内电积镍项目开启快速投产，加上国内本身电解镍产能，2024年纯镍产量或将达到33.14万吨，同比增长高达35%。随着国内电积镍项目快速投产，2025年待投产项目就比较少，仅广西华友新材料新增的7万吨高纯电镍产能和烟台凯实在连云经济开发区的3万吨电积镍项目，投产时间均在2025年底，不排除可能延后至2026年初。当前外采原料生产利润不佳，不过随着低成本原料回流增加，后续电积镍将维持高生产率，预计2025年，国内纯镍产量仍将继续增长，达到36.5万吨左右，同比增长回落至10%左右。
电积镍大量的产出对镍价形成较强的冲击，然而并没有影响电积镍的生产。一来随着中间品的大量产出降低了原料成本，二来电积镍出口利润较高，带动了生产积极性。精炼镍海外价格高，主要因2024年4月13日，美国与英国联合对俄罗斯进行新的制裁，包括禁止进口俄罗斯原产的这些金属到美国，并限制在全球金属交易所及场外衍生品交易中使用这些金属，目的是显著削减俄罗斯从铝、铜和镍等关键金属贸易中获得的收入。这也导致了约60-70%的俄镍无法在海外市场自由流通，这部分镍多转移至亚洲，而海外约13-14万的供应缺口使得LME镍价呈现偏强状态，因而国内电积镍生产企业积极在LME注册交割品牌，包括格林美‘GEM-NI2’牌电积镍、华友钴业‘HUAYOU’牌电积镍、广西华友新材料有限公司‘HUAYOUgx’、中伟股份‘CNGR’牌电积镍等，并通过来料加工形式将生产出的大量电积镍，交割至LME仓库。大量的现货流入LME镍仓库，截止10月国内累积出口94952.13万吨，较去年同期多出口7.16万吨，出口同比增加3.74倍，一定程度弥补了俄镍供应短缺的状况，也使得国内企业通过交割而赚得盆满钵满。从目前情况来看，内外比值的差异仍在，同时出口利润尚可，在库存累积到一定程度之前（预估23万），整个交割状态预计仍会持续。
3.2 印尼镍铁主导全球，不锈钢需求增速慢于供应
3.2.1 印尼镍生铁供应仍有新增，但增速放缓
印尼火法项目已经成长为全球镍供给的基石，占比超一半以上。2024年新投和扩产项目继续上马，截至24年11月底，印尼共有47座火法冶炼厂，投产269台镍铁炉子，总产能224万金属吨，目前出铁台数251；年内力勤或还有1台炉子待投产。随着大量镍铁产线在2022-2023年投产，24年火法投产炉子数量出现明显下降，大概在25台左右，预计2025年仍有20多台投产。
受制于镍矿供应，以及部分转产冰镍，2024年产量增速明显放缓，特别是上半年供应同比增量仅4.97%，下半年随着镍矿供应增加，镍铁产能重新释放，预计全年印尼镍铁产量为151.66万吨，同比增加5.25%，远低于去年同比增长的25.57%。印尼产出的镍铁主要还是流向中国，在镍价大跌且受到镍矿涨价挤压下，有部分项目因原料或利润问题减产/未满产，但开工炉子整体上仍有现金利润。
尽管当前仍有超70万金属吨/年的项目正在规划中，但因为火法工艺主要消耗高品位镍矿（1.5%以上），且因为包含煅烧等流程，工艺耗能高，出于保护本国资源和减碳减能耗的目的，24年8月印尼能矿部长决定停止新建RKEF产能，在此政策下，预计能够实际落地的将大打折扣，目前已经出现众多项目推迟甚至取消的现象，印尼火法产能预计在2-3年将逐渐停止增长。展望25年，不仅印尼仍有一定产能投产，同时现有项目有一定爬产空间，因存在较大不确定性新投产能在22-34万吨之间，保守估计产能新增约20-22万吨，考虑到2024年新投产能和未来矿石原料供应状况，2025年全年镍铁产量预计在165万吨左右。
3.2.2 其他地区镍铁生产被挤压
随着印尼镍铁产能持续释放，包括中国在内的其他地区的镍铁产业出现剧烈洗牌。国内NPI主要使用进口镍矿作为原料，过去几年受印尼低成本NPI冲击强烈，大幅减产，国内NPI产能持续出清，余下高镍铁工厂仅剩10家在产，其中一体化（直供钢厂）5家，可流通5家。2024年国内镍铁产量仍出现较明显下降，预计全年镍铁产量为35.83万吨，同比下降约9%。因为国内没有红土镍矿，原料目前都依赖菲律宾的红土镍矿，在镍矿价格坚挺下，利润承压严重，理论现金利润大部分时间在盈亏平衡线附近或处于小幅亏损的状态，仅一体化产能尚能平衡利润。
海外FENI产能多处于成本曲线右侧，近年来尤其是中小厂受镍价下跌冲击较大，自23年以来，包括嘉能可Koniambo项目在内的多个项目停产，产能合计约8.4万金属吨/年，24年中的新喀暴乱事件造成一定扰动。24年国内FENI进口量明显下降， 1-9月累计进口量6.6万金属吨，同比减少35%。展望25年，FENI仍有较多处于成本线右侧，预计减产过程继续。
3.2.3不锈钢维持高增长，但需求增速较慢
国内+印尼不锈钢维持高增长，2024年全年国内不锈钢产量3810.58万吨，同比增长7%，印尼不锈钢产量为502万吨，同比增长19.37%，两者合计产量为4312.56万吨，同比增长8.3%，如果仅考虑到含镍不锈钢则排除400系产量后，全年合计不锈钢产量为3615.48万吨。21-22年的高利润刺激国内不锈钢产能无序扩张，截至24年10月国内不锈钢粗钢产能达455万吨/月，产能利用率仅有72%，同时仍有较多项目正在建设或规划中，不锈钢行业过剩较为明显。
长期来看，不锈钢的下游分布十分广泛，包括餐具、家电、机械、建筑等，需求受单一行业冲击不大。同时，我国不锈钢人均消费量与发达国家相比仍有明显差距，不锈钢凭借其耐蚀性等优良品质，国内外还有多种替代应用场景如水管用材、煤炭工业用材等，潜力较大。出口方面，由于国外频频出台反倾销关税政策，年内存在部分抢出口需求，24年1-10月累计净出口253万吨，同比增长53%。再结合目前低价对各种需求的刺激，我们预计不锈钢消费量可以实现可持续的自然增长。此外，根据世界不锈钢协会的预测，2025年国内外也均可实现正增长。
但不锈钢始终因为供应增速大于需求增速，特别地产进入下行周期，使得不锈钢长期处于累库状况，供应的过剩导致，不锈钢价格全年持续向下磨底，期货与现货市场博弈激烈，现货基差整体处于低位，特别是下半年，不锈钢价格与库存变动方向基本趋同。
3.2.4 镍铁和不锈钢负反馈下的紧平衡
在镍铁减产和不锈钢产量增长的合力下，24年镍铁大致紧平衡，表现为价格中枢缓慢修复。短期Q4印尼NPI回流量增加，国内镍铁平衡转为小幅过剩。展望2025年，无论镍铁还是不锈钢都有足够的扩张空间，镍铁和不锈钢会在负反馈下形成紧平衡，不锈钢价格难有起色，预计在成本线附近震荡，平衡表中镍铁的短缺完全可以通过其他形式的镍转化，而且就目前情况来看短缺3万吨的镍，并不会对不锈钢形成成本支撑。边际成本主要关注国内和印尼高成本NPI，综合考量预计2025年镍铁价格参考区间【900，1040】元/镍。
3.3 印尼中间品（MHP、冰镍）积极扩产，前驱体被替代明显
MHP成本优势明显，仍处于快速扩产阶段；硫酸镍产能较为充足，后续关注印尼扩产进展。
3.3.1印尼中间品的爆发
MHP成本优势明显：2024年MHP持续扩产，力勤HPAL三期、格林美的青美邦二期和美明项目合计11.5万金属吨/年产能相继投产，再加上华飞复产，产量稳定增加，24年预计全年产量33.24万金属吨，同比增长86.5%。目前印尼共有五家湿法冶炼厂，已投产能达35万金属吨/年，年底格林美预计还有6万金属吨/年产能待投产，2025年印尼规划有32万金属吨/年产能待投产。鉴于MHP的成本优势和印尼政策扶持，MHP的现金成本覆盖面积较宽，低价成本大概在6000-8000美金，高价大概在10000-11000美金吗，我们预计2025年印尼MHP投产会较为顺利，产量或继续大增至50万。
冰镍产能进入释放期：2024年中伟-中青新能源项目一期爬产，二期投产，伟明-嘉曼项目投产。印尼冰镍产量稳定增长，预计2024全年产量37万金属吨，同比增长38%左右；产量高增一方面来自新项目投产，另一方面来自上半年部分NPI产线转产冰镍，不过下半年由于转产利润消失，已有冰镍产线重新转回NPI。目前大部分冰镍转入国内作为镍盐原料。2025年，高镍拟投产产能达到23万吨，可能实际投产产能16万，全年产量（包括产能爬坡）预计在45-50万，不过目前镍价逼近生产成本线，冰镍生产积极性或有所下降。
国内硫酸镍产能过剩，印尼有望接力扩产：国内总产能充足，约54.5万金属吨/年，不过24年1-9月国内硫酸镍累计产量28.9万金属吨，同比增长0.7%，主因需求一般。印尼方面，23年3月力勤Obi岛HPAL项目产出第一批硫酸镍，是印尼目前唯一一家在产硫酸镍项目，24年1-9月印尼硫酸镍累计出口量为2.86万金属吨，同比增长284%，其中全部出口至中国；受印尼政策激励，预计当地硫酸镍产能继续扩张，目前25年规划中的硫酸镍项目产能约15万金属吨/年。尽管，当前硫酸镍利润不佳，但随着资源兑现，硫酸镍产业转移已出现迹象，跟镍的其他产业类似，可能会继续，印尼硫酸镍产能扩张将逐渐积压国内产能。
3.3.2三元电池需求恢复，但后续增长隐忧明显
MHP重要的终端需求是三元锂电池，其中新能源汽车超预期增长使得三元前驱体需求得到恢复。在国家以旧换新政策刺激下，预计24年全年新能源汽车产量达到1297万吨，同比大增35.83%，远好于预期的20%左右。新能源汽车需求的大增，使得三元电池装机量增长出现了一定幅度的恢复，截止11月累积同比增长13.78%，不过三元前驱体累积产量同比仍下降3%，减量体现自净出口。
当前三元产业库存或已处于低位，根据上下游产量大致推算出三元材料及前驱体滚动库销比，可以发现其自23年以来有明显下降，或表明前两年产业扩张所带来的超额库存已有一定消化，前驱体用镍增速或将重启增长。但值得注意的是，1-11 月，我国动力电池累计装车量 473.0GWh, 累计同比增长39.2%，其中三元电池累计装车量 124.7GWh，占总装车量 26.4%，累计同比增长 13.7%；磷酸铁锂电池累计装车量 348.0GWh，占总装车量 73.6%，累计同比增长 51.5%。随着磷酸铁锂成本优势愈加明显，新能源汽车对磷酸铁锂倾向更为明显，汽车三元占比持续下降，这也意味着尽管我们预计2025年新能源汽车同比新增大概在22%左右，且不考虑车型变化比如混动的增加，三元装机占比一旦下降到22%以下，则三元需求将同比呈现负值。
前几年新能源需求爆发造成硫酸镍供需错配明显，近年来逐步向供需平衡修复，但也意味着对镍冲动性需求下降，不过中间产品的供应过剩，可能会继续刺激镍盐供应的增加，从而进一步促使前驱体价格下行，继而提高三元性价比，不过这仍需要一定的时间等待市场接受，总体上依然对镍形成利空。
4、观点与策略
4.1 镍价下跌可能才是维持需求的最好方法
2024年印尼原生镍继续维持扩张，全球高成本产能逐渐挤出。2025年，印尼尽管镍矿释放会有所限制，但无论是镍铁、中间品、甚至电积镍仍继续处于扩张状态，如果有必要，镍的过剩完全可以大于平衡表的测算，重点在于印尼当局的态度，印尼能源和矿产资源部近期重申限制镍产品生产计划，然而对于镍的需求除了高端合金以及电镀等能接受镍的适度高价，不锈钢和三元在全球需求体系上并不占有优势，一旦价格推升，镍需求很可能被进一步替代，镍的过剩或许才是维持需求的最好方法。
4.2 交易策略：宏观看多，基本面看空，高位做空
镍，宏观政策定性，国内政策不断释放利多刺激经济，镍价会跟随市场反弹，反弹空间不确定大；基本面定量，底部锚定印尼一体化中间品制电积镍成本，2024年镍价磨底过程被政策干扰和宏观情绪多次打断，当前镍价已触及印尼边际成本线，外采原料制电积镍利润空间消失，磨底位置或在一体化高冰镍/MHP制电积镍成本之间，值得注意的是该成本线随当地镍矿价格浮动（尤其是高冰镍，乐观与悲观情形之间浮动空间约20美元/吨，折算成电积镍约1.5万元/吨），中性预期下，一体化高冰镍/MHP制电积镍成本分别对应12.5/11.0（万元/吨），叠加纯镍过剩和不锈钢低迷行情，以及偏强的宏观预期，2025年，沪镍合理的参考区间【11-14】万元/吨，伦镍参考区间【14000-18000】美元/吨，但需谨防印尼镍产业收紧，近期印尼政府官员已经有所表态。
不锈钢，不锈钢的需求长期处于稳定增长状态，供应是决定价格的重要因素，目前来看除非执行供给侧改革，不然不锈钢供应将持续过剩状态，而如果伴随成本进一步坍塌，不锈钢价格将会进一步下跌，目前不锈钢逼近疫情前的价格，进入到窄幅波动状态，展望2025年，除了宏观利多带来的回升，恐怕不锈钢会维持区间震荡的形态，参考区间为【1.18-1.4】万元/吨。
可能存在的预期差以及不确定性：宏观政策刺激力度、印尼当局对镍生产的态度和政策、印尼矿石供应状况、不锈钢生产节奏。
投资策略：镍和不锈钢，建议以区间操作为主，高位看空。注意印尼镍产业政策大幅变动（如对镍矿征税、对镍铁等出口征税，改变配额审批政策等）和宏观情绪大幅摆动的风险。
首创
END
研究
本文转载自“硅期”似箭：多晶硅简介及产业链基础 相关推荐: 2024年12月20日会议解读与期货策略本文转载自2024年12月20日会议解读与期货策略 相关推荐: 2024年12月20日会议解读与期货策略本文转载自2024年12月20日会议解读与期货策略