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本文转载自PX年报：低估值下 PX上行驱动受制于成本和需求2024-12-25
1. 成本端，明年全球原油市场或将面临非欧佩克产油国产量增加而需求增量相对有限背景下的供应过剩，过剩的幅度由于欧佩克+推迟增产而小于此前市场预期。考虑到当前原油和成品油绝对库存依然偏低，推迟增产和能源制裁将阶段性扰动能源价格，但难以改变中长期的过剩趋势。
2. 供给方面，明年年底国内计划新增一套PX装置，对明年实际增量影响较小。按照明年亚洲PX检修规划，明年PX检修损失量可能小于今年，存量装置开工或将依然偏高，加之东南亚和中东PX有出口需求，明年PX供应仍将相对充裕。考虑到明年原油市场的过剩趋势，加之俄乌冲突可能降温，使得石脑油供应得到保证，这将有利于PX长流程效益的修复。
3. 芳烃调油方面，在没有出现大量减供以及汽油消费未有超预期增加的情况下，预计调油需求将维持正常季节性波动，难以出现2022-2023年的爆发式增长。调油需求逻辑有所淡化，对PX供应的影响减弱。
4. 需求方面，明年国内计划新增PTA产能860万吨，产能增速在9.8%，较今年稳中有升，加之PTA出口料将维持增长态势，利好PX需求。PTA市场供需整体弱于PX，预估PTA加工差仍将维持偏低水平。
5. 节奏上看，上半年PX价格仍将受到一定提振，一季度原油仍受到欧佩克+推迟减产支撑，且下游PTA有新装置投产计划，二季度将迎来亚洲PX集中检修期。三季度随着特朗普新政策逐步落实，原油市场在非欧佩克+增产预期下可能转弱，加之预期中逐步升级的贸易摩擦对终端产品出口的影响逐步显现，PX价格或将承压。
风险因素：宏观系统性风险，能源价格大幅波动，产业链上下游装置计划外变动等
首创期货研究院
能化分析师：魏琳
从业资格证号：F3040897
投资咨询资格证号：Z0013259
PX期货自去年9月上市以来整体呈现偏弱走势。今年上半年PX价格长期维持区间震荡走势，下半年价格持续下挫，全年价格重心较去年大幅下移。
上半年PX期货价格在8250-8750元/吨区间波动。年初原油和石脑油价格走势偏弱，加之PTA新装置计划一季度投产拖累PTA价格，PX价格随之下跌至区间下沿附近。1月中下旬，随着国际原油价格反弹，加之投资者对来年市场行情相对乐观，PX价格止跌反弹触及震荡区间上沿。
2月中上旬至4月中旬PX价格与原油价格走势分歧加大。国际油价自2月中上旬持续走高，布油主力连续价格在4月中旬突破90美元/桶，较2月中上旬的低点上涨了20.3%。而在调油需求不及预期以及交割影响下，PX价格仍维持区间震荡，底部小幅抬升。
4月中旬美联储推迟降息时间，加之中东地缘紧张局势阶段性缓和，国际油价高位回调。6月初欧佩克+会议决定延长减产至三季度，四季度开始逐步退出部分自愿性减产。该举措意味着欧佩克+产量政策将由之前的深化检查逐步转变为适度增产。布油价格一度跌破80美元/桶关口。此外，二季度亚洲和国内PX装置集中检修，国内PX持续去库。5月中旬PX加权一度跌至8235元/吨，创上半年新低。
5月中旬国际油价超跌反弹，PX交割因素影响过后，PX价格再度回升至8700元/吨上方。然而成品油需求表现不及预期，芳烃调油需求一般，加之前期检修的PX装置逐步重启供应回升，令PX价格在区间上沿附近承压。
7月初至9月上旬国际油价见顶回落，成本坍塌加之调油需求弱于预期，PX价格大幅下挫，并在9月中上旬创下年内新低。
9月中旬国际油价止跌反弹，9月下旬国内货币政策、地产政策、资本市场政策齐出，股市和商品暴涨，PX价格在国庆后首日一度反弹至7700元/吨以上。然而随着后续几次会议政策不及市场预期，股市和商品大幅回撤。加之欧佩克+增产预期下，特朗普胜选提出将鼓励增加页岩油产量，原油供需预期转弱，PX跟随原油价格维持低位震荡。
今年国际油价先扬后抑，整体价格重心下移。布油在4月上旬突破90关口达到年内高点，之后震荡回落，并在9月中上旬创下年内低点。未来原油市场预期整体偏弱。
地缘方面，目前黎以就结束冲突的协议条款达成一致，中东地缘风险有所缓和。11月中下旬俄乌冲突升级，油价阶段性反弹，而特朗普在大选期间曾承诺上台后将迅速结束俄乌冲突。对伊朗政策方面，特朗普计划大幅增加对伊朗的制裁并限制其石油销售，切断伊朗的石油收入，包括打击处理伊朗石油的外国港口和贸易商，并对“二级制裁”“转口贸易”以及对制裁目标国的友好国家实施同等制裁的条款。美国对委内瑞拉的政策曾出现反复。
2023年10月，在马杜罗政府同意与反对派成员合作、在今年举行自由和允许竞争的总统选举之后，美国解除了对委内瑞拉国有石油、天然气和采矿行业的制裁。今年4月，拜登政府重新对委内瑞拉实施严厉的石油制裁。特朗普希望通过制裁和军事威胁来控制委内瑞拉的石油资源，他对委内瑞拉的态度与其国内政治考量密切相关。总的来说，在全球原油市场过剩的预期下，地缘冲突和能源制裁将阶段性加大油价波动，但对油价的向上驱动有所弱化。
宏观方面，特朗普上台后可能将采取较为宽松的财政政策，这或将导致美国国内通胀压力再度加大，从而使得美联储对降息采取更谨慎的态度。如果美联储可能放缓降息步伐，则不利于以美元计价的商品价格。此外，特朗普提出对全球商品征收10%-20%的基准关税，撤销中国最惠国待遇，对中国商品征收60%关税并逐步停止从中国进口必需品。这将加剧国际贸易摩擦增加交易成本，不利于原油需求的恢复。对于美国的加征关税政策，市场普遍预期明年国内将进一步出台相关的经济刺激政策以鼓励国内消费来对冲外部的负面影响。
供给方面，欧佩克+的产量政策可能发生调整。6月份欧佩克+会议决定，延长366万桶/日的石油减产措施1年，至2025年底；延长沙特–俄罗斯等国的220万桶/日自愿减产措施1个季度至Q3，从10月份开始的未来一年内逐步退出自愿减产。由于过剩压力加大，9月、11月和12月会议三次推迟增产时间，至明年4月。在当前全球原油需求增长放缓的背景下，欧佩克+增产将导致供应过剩加剧，而推迟增产只是在时间上延缓过剩压力，难以对油价形成向上驱动。此外，特朗普承诺将通过放松管制优先进行钻探，提高美国的石油产量，以在上任一年内降低能源价格，包括汽油、空调和供暖。预计明年美国原油生产和出口将在政策导向下逐步增加。
需求方面，美国未来的关税政策可能导致美国国内通胀上升，降息节奏放缓，同时加剧国际贸易摩擦增加交易成本，进而影响原油消费。国内方面，近几年新能源应用的快速发展对传统能源形成一定的挤压，国内原油需求增长较为乏力。主要关注明年各项刺激政策的执行力度，以及对经济的作用效果，并进一步带动原油需求的恢复，这需要一定的时间。
高频库存数据，11月29日当周，美国原油库存下降，汽油库存增加。美国EIA原油库存-507.3万桶，预期-67.1万桶，前值-184.4万桶；汽油库存增加236.2万桶，预期增加63.9万桶，前值增加331.4万桶；精炼油库存增加338.3万桶，预期增加94万桶，前值增加41.6万桶；库欣原油库存增加5万桶，前值-90.9万桶。美国战略石油储备库存增加144.5万桶，前值增加117.2万桶。美国EIA精炼厂设备利用率 93.3%，预期91%，前值90.5%。美国国内原油产量增加2万桶至1351.3万桶/日。
三大机构月报预测偏谨慎。欧佩克连续第五个月下调今明两年全球石油需求增长预期；EIA小幅上调今年美国原油产量预测，下调今年美国和全球原油需求预测，下调明年美、布两油价格预期；IEA预计明年石油供应过剩115万桶/日，这是自今年4月该机构首次预测2025年供需水平以来的最高水平，比上个月的预估高出4万桶/日。
整体来看，明年全球原油市场或将面临非欧佩克产油国产量增加而需求增量相对有限背景下的供应过剩，过剩的幅度由于欧佩克+推迟增产而小于此前市场预期。考虑到当前原油和成品油绝对库存依然偏低，推迟增产和能源制裁将阶段性扰动能源价格，但难以改变中长期的过剩趋势。
2.2 石脑油及芳烃
今年石脑油走势相对偏强，尤其是下半年石脑油裂解价差持续走高，高于近五年同期平均水平。主要是由于今年乌克兰频繁打击俄罗斯能源设施，导致今年俄罗斯石脑油出口量大幅减少了18%。上半年俄罗斯乌斯季卢和图阿普谢两大石脑油出口港被迫中断作业，以及多家炼厂因无人机攻击而生产受阻，直接影响俄罗斯的石脑油生产与出口。CFR日本石脑油价格在1月底单日跳涨超30美元/吨，达到737美元/吨，创下近十个月以来新高；石脑油裂解价差达到140美元/吨。9月份以来俄罗斯能源设施频繁遭到无人机袭击，石脑油裂差持续维持在100-140美元/吨之间。
2022年俄乌战争以来，俄罗斯石脑油的出口流向发生了较大的变化。东北亚作为俄罗斯最大的石脑油消费地，目前对俄石脑油进口量已经恢复至站前的78%；西北欧对俄罗斯石脑油进口量由战前的800万吨以上降至目前的200万吨左右；东南亚、南亚以及地中海区域，成为战后俄罗斯的主要石脑油替代出口地。整体来看，俄乌战争以及后续的制裁对俄罗斯的石脑油出口实质影响相对有限，而俄罗斯的能源设施能否平稳运行决定着石脑油市场的实际供给。
石脑油走势偏强，直接导致PXN价差走势偏弱。下半年以来，PXN价差持续走低，四季度PXN价差平均在186美元/吨，最低至159美元/吨，逼近历史低点。除石脑油走势偏强之外，PXN价差持续维持弱势也因为PX自身价格走势偏弱。一方面由于今年调油需求表现偏弱，PX价格缺乏向上驱动；另一方面二季度集中检修过后，亚洲和PX负荷逐步提升，PX现货市场供应充足。
今年芳烃调油需求较前两年明显转弱。经过前两年的调油需求爆发后，去年四季度开始日韩的调油料就提前运往美国，导致美国PADD3区调油料库存处于较高水平，对调油料的旺季补货需求下降。此外，由于纯苯价格持续强势，令歧化的经济性保持较高水平，从而使得企业歧化和PX的开工率处于高位。尤其是裕龙石化投产后，市场MX供应将进一步增加，短流程效益较好，也使得PX整体开工维持高位。
从跨区域价差来看，今年美亚PX套利窗口持续处于关闭状态。美亚甲苯和美亚二甲苯也在二季度进入关闭状态，美亚甲苯、二甲苯价差三季度阶段性反弹后再度走弱。
自2019年开启的民营大炼化项目进入尾声，今年没有新的PX装置投产。但由于过去5年PX产能增加了3000万吨，导致PX月产量屡创新高，PX的供应瓶颈被解除。截至2024年底，国内PX总产能达到4367万吨。
2025年预计仅有一套华锦能源200万吨PX装置投产，预估投产时间大概在明年年底或2026年。山东裕龙岛300万吨PX装置由于审批暂未通过，预计投产时间将继续延后。
由于歧化利润较好，今年一季度亚洲和国内PX负荷处于偏高水平，尤其是国内PX负荷高于近五年同期水平。今年春季集中检修规模小于过去两年，但由于5-6月份部分装置出现计划外停车，使得PX库存去化幅度稍大于预期。集中检修过后，亚洲和国内PX负荷逐步回升。三季度由于短流程效益持续改善，亚洲和国内PX负荷均回升至年内高点。
今年以来，除二季度之外的大部分时间内，PX均处于累库状态。由于PX负荷维持高位以及PX进口量不低，尽管下游聚酯和PTA开工都比较高且有新产能投放，依然无法消化PX的大量供给。8月初宏观利空和终端需求疲弱共振，在三季度PX累库预期下，现货市场面临较大压力。一方面，国内主流供应商在8上半月的PX出货量明显增加，基本接近上半年累计的出货总量。另一方面，随着前期油价大幅下跌，外商在窗口挺价的意愿下降，接货频次明显减少，8月窗口成交量环比减少3万吨。现货市场供应充裕是PX价格承压的主要矛盾。
自2019年国内PX产能加速扩张以来，国产PX逐步替代进口，我国PX进口依存度持续下降。1-10月我国PX进口量在756.6万吨，较去年同期减少5万吨。8月份以来PX进口量逐步增加，主要是因为国外PX开工维持高位，而全球范围内没有较大的增量需求来消化国外过剩的PX。尤其是东南亚、中东地区也有出货需求，这些PX大部分将流入国内。随着国内PX扩产周期结束，而PTA产能扩张仍在进行中，预计PX进口降幅将逐步趋缓。
整体来看，明年的绝大部分时间内PX市场将不会受到新增产能的冲击，但预计存量装置开工将维持较高水平，明年春检的规模较今年有所减小。在此背景下，国内PX供给依然比较充裕。国外PX供应同样较为宽松，我国PX进口量下降的幅度放缓。
PTA新装置方面，今年国内计SS划新增PTA产能750万吨，其中台化宁波150万吨和仪征化纤300万吨装置于一季度末顺利投产，独山能源300万吨于12月中下旬投产，实际产量释放主要在明年1月份。明年计划有三套共计860万吨PTA新装置待投产，产能增速达到9.8%。其中，虹港石化240万吨计划明年3月份投产，三房巷320万吨投产时间由一季度推迟至三季度，独山能源300万吨PTA装置可能在明年年底或2026年投产。截至明年年底，国内PTA总产能将达到9600万吨。
今年PTA负荷维持高位，加之新产能陆续释放，PTA 月产量屡创新高。今年国内PTA平均负荷在79.9%，较去年同期提升了2.3个百分点。由于二季度PTA现货加工差被大幅压缩，加之4月份下游聚酯负荷明显下滑，PTA负荷也降至年内低点。但随着加工差逐步修复，PTA负荷快速回升。下半年的大部分时间内PTA负荷持续维持在80%以上的偏高水平，主要是因为一方面下游聚酯开工下半年持续提升，目前仍维持在9成以上；另一方面PX价格表现偏弱，使得PTA现货加工差维持在300元/吨偏上水平。随着PTA负荷提升，PTA产量在10月份达到628万吨，创单月产量新高。
随着国内PTA产能扩张，PTA内外价差持续处于倒挂状态，我国PTA出口量自2021年起持续攀升。今年我国PTA出口仍保持增长态势，1-10月我国PTA出口量累计达到372.8万吨，超过去年全年出口量350.9万吨。其中上半年出口增量较大，下半年出口量有所下降，主要是因为二季度国外PTA装置集中检修形成较大的PTA供需缺口；此外我国主要的出口目的地集中在北半球，而北半球下半年的聚酯需求会季节性减弱。从出口流向来看，我国PTA出口主要集中在亚洲周边及中东地区。由于印度BIS认证影响，今年我国出口到印度的PTA大幅减少，而到土耳其、越南、埃及的出口量明显增加。
在国内PTA市场产能过剩的背景下，内外盘价差持续存在，国内PTA保持明显的价格优势，出口仍是各主流供应商努力化解库存压力的有效途径之一。
今年春节前后PTA大幅累库，1-2月社会库存累计增加92.7万吨。随着下游聚酯开工恢复，以及3月份以来PTA装置轮番检修，PTA市场进入持续去库状态，3-6月累计去库79万吨。其中港口现货库存降至近几年低位，在持续去库以及港口低库存背景下，加之天气影响PTA排货节奏，PTA基差处于偏强格局。7-8月随着检修装置重启，PTA负荷提升供应增加。而下游聚酯和终端需求季节性回落，工厂出货压力逐步增大，7-8月PTA累库48万吨，港口库存同步回升，导致PTA基差持续走弱。
交易所仓单自4月份见顶后持续回落至5万张以下，但在9月份仓单集中注销后开始大幅增加。主要是由于PTA现货在港口高库存压力下表现偏弱，而9中旬以后成本端原油价格出现阶段性反弹，加之国内重要会议出台一系列经济刺激政策，宏观氛围有所回暖，在此背景下PTA期货升水逐步扩大，并覆盖了期现无风险套利成本使得PTA仓单快速增加。
考虑到PTA货源较为集中，主流供应商的生产和排货节奏将对阶段性的现货流通情况造成较大影响。在整体供需过剩的背景下，预计PTA加工差仍将维持偏低水平。
成本端，明年全球原油市场或将面临非欧佩克产油国产量增加而需求增量相对有限背景下的供应过剩，过剩的幅度由于欧佩克+推迟增产而小于此前市场预期。考虑到当前原油和成品油绝对库存依然偏低，推迟增产和能源制裁将阶段性扰动能源价格，但难以改变中长期的过剩趋势。
供给方面，明年年底国内计划新增一套PX装置，对明年实际增量影响较小。按照明年亚洲PX检修规划，明年PX检修损失量可能小于今年，存量装置开工或将依然偏高，加之东南亚和中东PX有出口需求，明年PX供应仍将相对充裕。考虑到明年原油市场的过剩趋势，加之俄乌冲突可能降温，使得石脑油供应得到保证，这将有利于PX长流程效益的修复。
芳烃调油方面，在没有出现大量减供以及汽油消费未有超预期增加的情况下，预计调油需求将维持正常季节性波动，难以出现2022-2023年的爆发式增长。调油需求逻辑有所淡化，对PX供应的影响减弱。
需求方面，明年国内计划新增PTA产能860万吨，产能增速在9.8%，较今年稳中有升，加之PTA出口料将维持增长态势，利好PX需求。PTA市场供需整体弱于PX，预估PTA加工差仍将维持偏低水平。
节奏上看，上半年PX价格仍将受到一定提振，一季度原油仍受到欧佩克+推迟减产支撑，且下游PTA有新装置投产计划，二季度将迎来亚洲PX集中检修期。三季度随着特朗普新政策逐步落实，原油市场在非欧佩克+增产预期下可能转弱，加之预期中逐步升级的贸易摩擦对终端产品出口的影响逐步显现，PX价格或将承压。
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