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本文转载自“硅期”似箭： 多晶硅的“估值”和“驱动”2024-12-25
首创期货研究院
有色分析师：廖容荣
从业资格证号：F03113977
投资咨询资格证号：Z0020552
1. 2020年，中国产业开始切换新赛道，光伏产业迎来爆发，各线产品均出现大幅上涨，尤其是多晶硅的上涨幅度最大。不过，随着产业的快速发展，各线产品价格快速回落，多晶硅也从高点下跌，最大跌幅接近90%。光伏产品价格的下跌主要源于基本面的驱动。
2. “多晶硅”估值重心：过剩的供应使得多晶硅价格跌破了生产成本线。而持续的亏损带来的负反馈已经形成，多晶硅的价格似乎存在被低估的可能。
3. “多晶硅”驱动核心：2025年国内多晶硅计划扩张产能仍然十分巨大，但国内政府已经在限制光伏行业的无序扩张，2025年大幅增长的可能性不大，需求增幅明显小于多晶硅供应的增长，供应过剩的局面可能会持续。
3. 在供需的巨大差距的驱动下，多晶硅的价格难以出现修正。虽然出口海外能够解决部分企业的难题，但当前政策的争端可能会使得出口难以快速改善。国内企业的博弈可能会更加剧烈，产业将加速面临出清风险，多晶硅的价格很可能存在进一步探底的风险。
风险：国内外政策博弈，多晶硅产能落地远低于预期，海外需求快速增长
12月113日，广州期货交易所（下称“广期所”）宣布，多晶硅期货合约自2024年12月26日（星期四）起上市交易，成为工业硅、碳酸锂之后的第三个新能源期货品种。
价格可以被理解为一个经济变量的集合，它反映了商品或服务在市场上的交换价值。对于即将上市的多晶硅期货，我们将从，估值维度：对商品期现价格进行估值，如果高估则应卖出、低估则应买入，可以使用利润率等指标来进行绝对估值，使用基差率指标来进行相对估值；驱动维度：商品主要驱动来自于其基本面，而基本面核心是商品的供需平衡表，下图列举多晶硅供应端、需求端和库存端的主要分析指标。如果供大于需，说明驱动向下，同时库存指标显示上升；如果供小于需，说明驱动向向上，同时库存指标显示下降。
多晶硅目前主流工艺为改良西门子法，国内外 95%以上的多晶硅是采用改良西门子法生产的，其中单晶直拉法是主流工艺，产能占比达到95%；终端应用领域包括半导体和光伏两个领域，其中以光伏行业为主，占比高达98%。
2020年，中国产业开始切换新赛道，光伏产业迎来爆发，各线产品均出现大幅上涨，尤以多晶硅上涨幅度最大，不过随着产业快速发展，各线产品快速回落，多晶硅也从高点下跌，最大跌幅接近90%，光伏产品的下跌主要源于基本面的驱动。
多晶硅产能：近十年来，全球多晶硅产能整体呈稳步增长趋势，2023年全球多晶硅产能达到245.8万吨，同比增长83.3%，其中中国产能为228万吨，主要得益于下游光伏装机快速增长拉动需求，使得较多企业纷纷进行扩产。
2024年中国多晶硅产能预计将增长到约350万吨，占比全球总产能比例达到93.1%，海外产能主要分布在德国、美国、马来西亚、以及日本等。从全球产能变化来看，近年来产能增量主要来自于中国，而海外国家扩产计划较少，基本维持稳定。中国多晶硅产业在全球范围内迅速崛起的原因主要有二，（1）多晶硅提纯过程需要消耗大量电能，而中国能源成本较海外其他国家具有较大优势，叠加下游光伏装机需求刺激，使得中国光伏企业布局较多一体化产能，形成规模优势；（2）由于协鑫科技收购SunEdison后拥有较为先进的颗粒硅技术，经过多年的进一步研发，该生产工艺的稳定性与安全性得到有效保障，以及大幅降低多晶硅的生产成本，同时也获得下游市场的认可，使得近两年颗粒硅的产能也得到大幅的扩张。
多晶硅生产对能源需求较大，因而多晶硅产能逐步向新疆、内蒙古等能源相对优势的地区集中。2014-2023年期间，国内多晶硅产业经历了产能重心转移的过程，主要体现为主产地由江苏往新疆、内蒙古、四川等地转移。2014年，国内多晶硅产能分布比例为：江苏41.3%、新疆16.7%、四川6.1%、内蒙14.3%，四地产能合计占比78.4%；2018年开始，各地产能逐步向新疆和内蒙地区转移，当年国内产能布局占比为：新疆42.8%、内蒙16.3%、江苏19.0%、四川12.2%，四地产能合计占比提高到90.4%。近两年来，新疆多晶硅产能占比出现较明显下降，一方面，由于国外部分国家对新疆实施非法制裁，当地多晶硅产业受到一定程度上影响，使得新增产能项目多转向其他地区；另一方面，多地政府积极针对硅产业进行招商引资，内蒙古、青海、甘肃、陕西、云南等地出现较多新增产能项目。
多晶硅产量：产能的快速扩张也带来了多晶硅产量的快速增长，2023年全球多晶硅产量达到159.7万吨，同比增长70.3%，2024年多晶硅产能投放，但随着价格的快速下跌，企业开工率出现明显下降，从年初的约95%，下降至65%左右，多晶硅月度产量快速下降，预计全年产量达到200万吨，同比增速放缓至25%。
多晶硅消费：多晶硅下游消费主要分为光伏领域和半导体等领域，以光伏领域为主导。2014-2023年期间，多晶硅消费量从31.0万吨增加至139万吨，年均复合增长率为18.1%。其中，光伏领域的消费量出现较为大幅的增长，为拉动多晶硅消费的核心增量，从28.0万吨增长至135.4万吨，年均复合增长率为19.1%；半导体领域消费量整体呈较为稳定趋势，基本维持在3-4万吨区间之间，从3.0万吨增长至3.6万吨，年复合增长率仅为2.0%。从光伏领域来看，其直接下游为硅片环节， 2014年-2023年期间，全球硅片产量总体维持增长，也是拉动多晶硅需求核心增量。分国别看，中国产量占据绝对优势地位，自2019年后，产量占比全球持续稳定超过95%以上，而海外产量较少，主要分布于越南、马来西亚等。因此，多晶硅消费需求主要来自国内光伏领域。
2024年在国家政策大幅刺激下，不仅不少行业呈现增长，光伏表现好于年前预期。国家能源局数据显示，今年 1-11 月，累积新增太阳能发电容量 20.63GW，同比增长25.88%，预计全年累积新增太阳能发电容量为22.93GW。光伏增量超预期，使得硅片需求同样好于预期，而硅片产量的下降，主要因2024 年电池市场占有率切换快所致，包括硅片尺寸等的变化，实际上整体耗量仍在上升，测算2024年光伏多晶硅耗量在122-125万吨左右。
多晶硅的估值：多晶硅成本梯队明显，一线企业凭借新技术在耗电量方面占据优势，通过改良生产工艺、提升设备效率、回收能量等方式降本提效。而二线企业可能由于产能不达标或品质不稳定，成本较一线企业至少高1万元/吨。根据BNEF测算，2024年头部企业边际现金成本线约为4-4.5万元/吨，二线企业或面临1-1.5万/吨的现金亏损（2-2.5万/吨的利润亏损）。海外方面，韩国OCI、德国瓦克、美国海姆洛克成本均较高。显然过剩的供应使得多晶硅价格跌破了生产成本线，而持续的亏损带来的负反馈已经形成，多晶硅的价格似乎存在偏低的预估可能。
2025年国内多晶硅计划扩张产能仍然十分巨大，达到了373.8万吨，从地域分布看主要集中在新疆、内蒙古、四川等电力资源丰富的地区，其中新疆产能为102.5万吨，在国内总产量中占31.7%，为最大的产能聚集地，不过因为产能快速扩张导致生产亏损，实际落地或在100万吨左右。而哪怕单纯保守的估计，2025年多晶硅产量增长仅20%，则供应也将达到约230万吨。
然而2024 年11月20日，工信部发布《光伏制造行业规范条件 (2024 年本)》，虽意在限制光伏行业的无序扩张，但实际上也限制了2025年大幅增长的可能，假设2025 年硅片需求产量乐观估计为700-720GW，则多晶硅需求量 140 – 146 万吨，增幅明显小于多晶硅供应的增长。
在供需的巨大差距的驱动下，多晶硅的价格难以出现修正，出口海外虽然能够解决部分企业难题，但当前政策的争端，或使得出口难快速改善，国内企业的博弈或将更加剧烈，产业将加速面临出清风险，多晶硅的价格很可能存在进一步探底的风险。
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